โบรกฯ มอง TRUE ยังต้องเพิ่มทุนอีกหลายครั้ง ตั้งแต่ช่วงปี 60-62 และจะไม่มีการจ่ายเงินปันผลไปอีก 5 ปี แม้จะมีคลื่นความถี่มากที่สุดและครอบคลุมทั้งความถี่ต่ำและความถี่สูง ซึ่งเป็นปัจจัยบวกที่จะทำให้เหนือคู่แข่ง แต่ส่งผลเสียชัดเจนต่อฐานะทางการเงิน เหตุราคาประมูลสูงมากอย่างไร้เหตุผล หั่นเป้าหมายเหลือแค่ 4 บาท พร้อมแนะเปลี่ยนตัวเล่นเป็น ADVANC และ INTUCH ที่ยังสามารถจ่ายปันผลได้ในระดับสูง
ราคาหุ้น บริษัท ทรู คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือTRUE ปรับตัวลดลงอย่างชัดเจนตั้งแต่ปลายปีก่อน จากระดับ 10 บาท เหลือ 6 บาทกว่าๆ หลังจาก บริษัท ทรู มูฟ เอช ยูนิเวอร์แซล คอมมิวนิเคชั่น จำกัด (TUC) บริษัทย่อย คว้าชัยชนะประมูล 4G คลื่น 1800 MHz ใบอนุญาตที่ 1 มูลค่า 39,792 ล้านบาท และต่อด้วยการชนะประมูล 4G คลื่น 900MHz ใบที่สอง ด้วยราคาสูงลิ่วถึง 76,298 ล้านบาท
เรียกได้ว่าขณะนี้ TRUE มีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด ทั้งคลื่นความถี่ต่ำและคลื่นความถี่สูง ซึ่งจะส่งผลให้บริษัทอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบด้านการแข่งขัน และเป็นปัจจัยบวกสำหรับการทำธุรกิจที่เหนือคู่แข่ง โดยผู้บริหาร TRUE ได้วางแผนการใช้งานคลื่นความถี่ดังนี้
คลื่น 900 MHz (7.5 MHz), 2100 MHz (15MHz) และ 1800 (15 MHz) มาทำ 4G
คลื่น 850 MHz (15 MHz) มาทำ 3G
คลื่น 900 MHz (2.5 MHz) มาทำ 2G
แต่ในด้านของฐานะทางการเงิน กลับสวนทางกับความได้เปรียบทางธุรกิจ ซึ่งส่งสะท้อนไปยังราคาหุ้นในกระดาน ทำให้หุ้น TRUE กลายเป็นหุ้นที่ไร้เสน่ห์ในสายตาของนักลงทุน ท่ามกลางความกังวลว่าบริษัทฯ อาจต้องรบกวนเงินผู้ถือหุ้น ด้วยการเพิ่มทุนอีกในอนาคต
** TRUE มีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด
บทวิเคราะห์ บล.บัวหลวง ระบุว่า เนื่องจาก TRUE เป็นผู้ชนะการประมูลทั้งคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซและ 1800 เมกะเฮิร์ซในไตรมาส 4/58 จึงถือได้ว่าเป็นผู้ประกอบการที่มีคลื่นความถี่หรือแบนด์วิธในมือมากที่สุดจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซ ซึ่งประกอบไปด้วย คลื่นความถี่ 850 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) คลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซ (10 เมกะเฮิร์ซ) คลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) และคลื่นความถี่ 2100 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) บริษัทจะแบ่งคลื่นความถี่อย่างน้อยจำนวน 40 เมกะเฮิร์ซจากทั้งหมดที่มีในมือจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซเพิ่อไปให้บริการ 4 จี ถึงแม้ว่า DTAC มีคลื่นความถี่ในมือรวมทั้งสิ้น 70 เมกะเฮิร์ซ แต่ DTAC ก็สามารถใช้คลื่นความถี่ได้เพียงแค่ 50 เมกะเฮิร์ซเท่านั้น ณ ปัจจุบัน และจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซจากทั้งหมด 70 เมกะเฮิร์ซก็สามารถใช้ได้จนถึงวันที่สัมปทานหมดอายุในเดือนก.ย.2561 เท่านั้น เราประเมินว่าเพื่อที่จะให้บริการ “4 จีแอดวานซ์” อย่างมีคุณภาพ ผู้ประกอบการจำเป็นที่จะต้องมีคลื่นความถี่ในมืออย่างน้อย 40 เมกะเฮิร์ซคาด TRUE ขึ้นมาเป็นคู่แข่งท้าทาย ADVANC และมาแทนที่ DTAC ในระยะยาว
เนื่องจากคลื่นความถี่ในมือซึ่งประกอบไปด้วยคลื่นความถี่ต่ำ (สำหรับความครอบคลุม) และคลื่นความถี่สูง(สำหรับคาปาซิตี้) เราจึงเชื่อว่า TRUE จะได้ประโชน์ในระยะยาวสำหรับการเพิ่มส่วนแบ่งตลาดผู้ใช้บริการจากการให้บริการได้ครอบคลุมทุกกลุ่มเป้าหมาย โดยเฉพาะอย่างยิ่งตลาดพรีเพดในต่างจังหวัดซึ่งคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซจะมีข้อได้เปรียบด้านความครอบคลุมพื้นที่ที่กว้างกว่าและใช้เงินลงทุนที่ต่ำกว่า คลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซสามารถประหยัดงบลงทุนได้ถึง 4.5 หมื่นล้านบาทสำหรับการเข้าถึงความครอบคลุมจำนวนประชากรได้ถึง 97% เราเชื่อว่าประเด็นนี้จะส่งผลเสียต่อ ADVANC และ DTAC ในระยะยาวสำหรับการสูญเสียส่วนแบ่งตลาดกลุ่มลูกค้าในต่างจังหวัดไปให้กับ TRUE
เนื่องจาก TRUE ตั้งเป้าที่จะขึ้นมาเป็นคู่แข่งโดยตรงท้าทายกับ ADVANC และตั้งเป้าที่จะขึ้นไปแทนที่ DTAC ซึ่งอยู่ในอันดับ 2 ในระยะยาว เราเชื่อว่า TRUE จะทำการประมูลคลื่นความถี่ใหม่ในรอบถัดไปซึ่งคาดว่าจะได้คลื่นความถี่ใหม่มาในราคาที่สูงมากอย่างไม่สมเหตุสมผลอีกเช่นกัน ซึ่งเราคาดว่าการประมูลคลื่นความถี่รอบใหม่ได้แก่ คลื่นความถี่ 2600 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งแรกของปี 2560) และคลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งหลังของปี 2561) ซึ่งคาดว่า TRUE จะได้รับการสนับสนุนทางการเงินจากกลุ่มซีพีและไชน่าโมบาย เราเชื่อว่าเป้าหมายส่วนแบ่งการตลาดด้านรายได้ของ TRUE ที่ 30% ภายในระยะเวลา 3 ปีภายใต้การเข้าครอบครองคลื่นคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซในมือ ณ ปัจจุบันดูแล้วมีความเป็นไปได้สูงที่จะทำได้ในอนาคต
** คาดเพิ่มทุนอีกหลายครั้งและไม่จ่ายเงินปันผลอีก 5 ปี
ทั้งนี้ถ้าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ TRUE สูงกว่า 2 เท่า แนวโน้มที่จะไม่จ่ายเงินปันผลมีความเป็นไปได้สูง โดยเราคาดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนมีแนวโน้มอยู่ที่ 1.73 เท่า ณ สิ้นปี 2561 ก่อนที่จะเพิ่มขึ้นก้าวกระโดดเป็น 3.32 เท่า ณ สิ้นปี 2562 เนื่องจากการเบิกเงินกู้ก้อนใหญ่สำหรับการจ่ายค่าไลเซ่นส์งวดสุดท้ายของค่าประมูลคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซจำนวน 6 หมื่นล้านบาท
ถึงแม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนจะยังคงต่ำกว่า 2 เท่าในช่วงปี 2559-61 แต่เราก็ยังคงคาดว่าบริษัทจะทำการเพิ่มทุนในช่วงปี 2560-62 เพื่อที่ปรับโครงสร้างทุนเพื่อให้สามารถกู้เพิ่มอีกครั้งสำหรับการประมูลในรอบหน้าของคลื่นความถี่ 2600 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งแรกของปี 2560) และคลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งหลังของปี 2561) และคาดว่าจะไม่มีการจ่ายเงินปันผลเนื่องจากภาระเงินลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ 4 จีที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากในอีก 5 ปีข้างหน้า
บริษัทตั้งเป้างบลงทุน 4 จีจำนวน 5.5 หมื่นล้านบาท (ไม่รวมค่าประมูลคลื่นความถี่) ในช่วงปี 2559-61 ซึ่งถือว่าใกล้เคียงกับสมมติฐานของเราที่ 5.2 หมื่นล้านบาท ซึ่งภาระเงินลงทุนจะได้รับการสนับสนุนจากซัพพลายเออร์เครดิตซึ่งคาดว่าจะได้เงื่อนไขที่ดีและมีระยะเวลาที่ปลอดชำระเงินต้น วงเงินกู้ร่วมจากหลายธนาคารและสถาบันการเงิน กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และเงินที่จะได้มาจากการลดสัดส่วนของ TRUE ที่ถืออยู่ใน DIF ในอนาคต
**แนะโยกลงทุน ADVANC และ INTUCH
บทวิเคราะห์ระบุว่า ถึงแม้ว่า TRUE จะมีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด ณ ขณะนี้ (ทั้งคลื่นความถี่ต่ำและคลื่นความถี่สูง) ซึ่งจะส่งผลให้บริษัทอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบด้านการแข่งขัน และเป็นปัจจัยบวกสำหรับการทำธุรกิจที่เหนือคู่แข่ง แต่เราคิดว่าราคาประมูลคลื่นที่ได้มาซึ่งสูงมากอย่างไร้เหตุผลจะเป็นปัจจัยลบที่ฉุดบริษัทในแง่ทางการเงินในอีก 5 ปีข้างหน้า ซึ่งเราประเมินว่าจะส่งผลให้บริษัทต้องกลับไปขาดทุนเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงต้องทำการเพิ่มทุนอีกหลายครั้งและไม่สามารถจ่ายเงินปันผลได้อย่างน้อยในอีก 5 ปีข้างหน้า
เรายังคงคำแนะนำ ขาย และแนะนำให้นักลงทุนเปลี่ยนไปลงทุนในหุ้น ADVANC และ INTUCH แทน ซึ่งยังคงการจ่ายเงินปันผลซึ่งให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงถึง 7%
**แนะหลีกเลี่ยง
สอดคล้องกับ บล.ทรีนีตี้ ที่ยังมองว่า TRUE ยังมีความเสี่ยงในการเพิ่มจำนวนผู้ใช้งาน ซึ่งการลงทุนในครั้งนี้ถือว่าค่อนข้างสูงมาก ซึ่งถ้าภายใน 3-5 ปี TRUE ยังไม่สามารถขยายผู้ใช้งาน และเพิ่ม ARPU ได้จะเป็นความเสี่ยงใหญ่ให้กับบริษัท รวมถึงภาระหนี้ที่จะสูงขึ้นด้วย จากเป้าที่บริษัทตั้งในการมีส่วนแบ่งตลาดให้ได้ 1 ใน 3 นั้น สอดคล้องกับ Scenario ที่เราได้ทำไว้ ในตารางที่ 1 ในการลงทุนครั้งนี้จะเริ่มสร้างมูลค่าให้กับบริษัทได้ บริษัทจะต้องเพิ่มจำนวน Subscriber ให้ได้ถึง 24 ล้านเลขหมายจากปัจจุบันที่ 18 ล้านเลขหมาย และต้องเพิ่ม APRU อีกประมาณ 20 บาท จากปัจจุบันที่ 185 บาท แต่เมื่อดูถึง Downside ที่จะเกิดขึ้นกับราคาหุ้นนั้นในกรณีเลวร้ายสุดที่บริษัทไม่สามารถเพิ่มทั้งผู้ใช้งานและ ARPU ได้เลยจะทำให้มูลค่าหุ้นลดลงไป 5.57 บาท เรามองว่ายังมีความไม่แน่นอนค่อนข้างมาก
คำแนะนำ หลีกเลี่ยง ราคาประมูลสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ ผลการดำเนินงานที่ประสบปัญหาขาดทุน Downside กรณีแย่สุดของราคาหุ้นลดลงจากราคาเป้าหมายเดิมที่ 10.34 บาท เหลือ 4.77 บาท (ยังอยู่ในระหว่างการจัดทำประมาณการใหม่)
** เผชิญความท้าทายภาระสูงและการชิงลูกค้าจากคู่แข่ง
ด้าน บล.เอเซียพลัส ระบุว่า แม้ศักยภาพคลื่น TRUE จะดีกว่าคู่แข่งขัน แต่แลกมากับแรงกดดันต้นทุนมากขึ้น ทั้งจากต้นทุนค่าตัดจำหน่ายใบอนุญาตทั้ง 2 คลื่นที่สูง 7.3 พันล้านบาทต่อปี อีกทั้งยังมีต้นทุนจากการลงทุนโครงข่าย และค่าใช้จ่ายจากการกู้เงินมาลงทุน ขณะที่การชิงลูกค้าจากคู่แข่งน่าจะทำได้อย่างค่อยเป็นค่อยไป กล่าวคือ ลูกค้าที่คลื่น 900 MHz ของ ADVANC ซึ่ง TRUE ยังมีอุปสรรคที่ไม่มีโครงข่ายให้บริการได้ทันที เพราะการขอใช้โครงข่ายของ TOT ADVANC ได้ตกลงเช่ากับ TOT ก่อนแล้ว ทำให้การแย่งลูกค้ากลุ่มจะเกิดขึ้น หลังจาก TRUE ลงทุนโครงข่าย 900 MHz ครอบคลุมทั่วประเทศ ทั้งนี้ ลูกค้าระดับบน ยังมีโอกาสชิงลูกค้าชั้นดีจาก DTAC ที่เสียเปรียบ จากการลงทุนบนคลื่นสัมปทาน
จากทิศทางดังกล่าว ฝ่ายวิจัยจึงปรับลดประมาณการปี 2559-60 TRUE ลง สะท้อนผลประมูลคลื่น 900 MHz ที่ผิดไปจากฝ่ายวิจัยคาด (ปรับเพิ่มค่าตัดจำหน่ายและค่าใช้จ่ายตามมาจากงบลงทุนใบอนุญาตคลื่น 900 MHz และค่าใช้จ่ายทางการเงิน แต่มีผลชดเชยบางส่วนได้จากการปรับเพิ่มฐานรายได้ขึ้น โดยการแย่งลูกค้าคู่แข่ง) ภายใต้ประมาณการใหม่ คาด TRUE จะเผชิญขาดทุนในปี 2559-60 เพิ่มจากเดิมเฉลี่ยปีละ 7.7 เท่า ภายใต้ประมาณการใหม่ และคาด TRUE จะพลิกจากที่มีกำไรในปีก่อนมาเผชิญผลขาดทุนในปีนี้ที่ 9.2 พันล้านบาท และยังทรงตัวในระดับดังกล่าวต่อในปีหน้า มูลค่าพื้นฐาน ยังมี Upside จำกัด
มูลค่าพื้นฐานอิง DCF (WACC 10.8%, Terminal Growth 1%) กรณีรวมคลื่น 900 MHz ของ TRUE ปรับลดลงมาอยู่ที่ 6.8 บาท (จากเดิมที่ประเมินเบื้องต้นหลังทราบผลประมูลที่ 7.0 บาท) ยังมี Upside จำกัดจากราคาปัจจุบัน จึงยังคงคำแนะนำให้ Switch ไป ADVANC(FV@B165) ที่ราคาหุ้นตอบรับความผิดหวังที่ไม่ได้คลื่น 900 จนสามารถคาดหวัง Yield เกิน 6% ต่อปีแล้ว
Cr: efinancethai 18 ม.ค.2559
*** ระวัง TRUE เพิ่มทุนไม่รู้จบ ***
โบรกฯ มอง TRUE ยังต้องเพิ่มทุนอีกหลายครั้ง ตั้งแต่ช่วงปี 60-62 และจะไม่มีการจ่ายเงินปันผลไปอีก 5 ปี แม้จะมีคลื่นความถี่มากที่สุดและครอบคลุมทั้งความถี่ต่ำและความถี่สูง ซึ่งเป็นปัจจัยบวกที่จะทำให้เหนือคู่แข่ง แต่ส่งผลเสียชัดเจนต่อฐานะทางการเงิน เหตุราคาประมูลสูงมากอย่างไร้เหตุผล หั่นเป้าหมายเหลือแค่ 4 บาท พร้อมแนะเปลี่ยนตัวเล่นเป็น ADVANC และ INTUCH ที่ยังสามารถจ่ายปันผลได้ในระดับสูง
ราคาหุ้น บริษัท ทรู คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือTRUE ปรับตัวลดลงอย่างชัดเจนตั้งแต่ปลายปีก่อน จากระดับ 10 บาท เหลือ 6 บาทกว่าๆ หลังจาก บริษัท ทรู มูฟ เอช ยูนิเวอร์แซล คอมมิวนิเคชั่น จำกัด (TUC) บริษัทย่อย คว้าชัยชนะประมูล 4G คลื่น 1800 MHz ใบอนุญาตที่ 1 มูลค่า 39,792 ล้านบาท และต่อด้วยการชนะประมูล 4G คลื่น 900MHz ใบที่สอง ด้วยราคาสูงลิ่วถึง 76,298 ล้านบาท
เรียกได้ว่าขณะนี้ TRUE มีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด ทั้งคลื่นความถี่ต่ำและคลื่นความถี่สูง ซึ่งจะส่งผลให้บริษัทอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบด้านการแข่งขัน และเป็นปัจจัยบวกสำหรับการทำธุรกิจที่เหนือคู่แข่ง โดยผู้บริหาร TRUE ได้วางแผนการใช้งานคลื่นความถี่ดังนี้
คลื่น 900 MHz (7.5 MHz), 2100 MHz (15MHz) และ 1800 (15 MHz) มาทำ 4G
คลื่น 850 MHz (15 MHz) มาทำ 3G
คลื่น 900 MHz (2.5 MHz) มาทำ 2G
แต่ในด้านของฐานะทางการเงิน กลับสวนทางกับความได้เปรียบทางธุรกิจ ซึ่งส่งสะท้อนไปยังราคาหุ้นในกระดาน ทำให้หุ้น TRUE กลายเป็นหุ้นที่ไร้เสน่ห์ในสายตาของนักลงทุน ท่ามกลางความกังวลว่าบริษัทฯ อาจต้องรบกวนเงินผู้ถือหุ้น ด้วยการเพิ่มทุนอีกในอนาคต
** TRUE มีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด
บทวิเคราะห์ บล.บัวหลวง ระบุว่า เนื่องจาก TRUE เป็นผู้ชนะการประมูลทั้งคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซและ 1800 เมกะเฮิร์ซในไตรมาส 4/58 จึงถือได้ว่าเป็นผู้ประกอบการที่มีคลื่นความถี่หรือแบนด์วิธในมือมากที่สุดจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซ ซึ่งประกอบไปด้วย คลื่นความถี่ 850 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) คลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซ (10 เมกะเฮิร์ซ) คลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) และคลื่นความถี่ 2100 เมกะเฮิร์ซ (15 เมกะเฮิร์ซ) บริษัทจะแบ่งคลื่นความถี่อย่างน้อยจำนวน 40 เมกะเฮิร์ซจากทั้งหมดที่มีในมือจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซเพิ่อไปให้บริการ 4 จี ถึงแม้ว่า DTAC มีคลื่นความถี่ในมือรวมทั้งสิ้น 70 เมกะเฮิร์ซ แต่ DTAC ก็สามารถใช้คลื่นความถี่ได้เพียงแค่ 50 เมกะเฮิร์ซเท่านั้น ณ ปัจจุบัน และจำนวน 55 เมกะเฮิร์ซจากทั้งหมด 70 เมกะเฮิร์ซก็สามารถใช้ได้จนถึงวันที่สัมปทานหมดอายุในเดือนก.ย.2561 เท่านั้น เราประเมินว่าเพื่อที่จะให้บริการ “4 จีแอดวานซ์” อย่างมีคุณภาพ ผู้ประกอบการจำเป็นที่จะต้องมีคลื่นความถี่ในมืออย่างน้อย 40 เมกะเฮิร์ซคาด TRUE ขึ้นมาเป็นคู่แข่งท้าทาย ADVANC และมาแทนที่ DTAC ในระยะยาว
เนื่องจากคลื่นความถี่ในมือซึ่งประกอบไปด้วยคลื่นความถี่ต่ำ (สำหรับความครอบคลุม) และคลื่นความถี่สูง(สำหรับคาปาซิตี้) เราจึงเชื่อว่า TRUE จะได้ประโชน์ในระยะยาวสำหรับการเพิ่มส่วนแบ่งตลาดผู้ใช้บริการจากการให้บริการได้ครอบคลุมทุกกลุ่มเป้าหมาย โดยเฉพาะอย่างยิ่งตลาดพรีเพดในต่างจังหวัดซึ่งคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซจะมีข้อได้เปรียบด้านความครอบคลุมพื้นที่ที่กว้างกว่าและใช้เงินลงทุนที่ต่ำกว่า คลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซสามารถประหยัดงบลงทุนได้ถึง 4.5 หมื่นล้านบาทสำหรับการเข้าถึงความครอบคลุมจำนวนประชากรได้ถึง 97% เราเชื่อว่าประเด็นนี้จะส่งผลเสียต่อ ADVANC และ DTAC ในระยะยาวสำหรับการสูญเสียส่วนแบ่งตลาดกลุ่มลูกค้าในต่างจังหวัดไปให้กับ TRUE
เนื่องจาก TRUE ตั้งเป้าที่จะขึ้นมาเป็นคู่แข่งโดยตรงท้าทายกับ ADVANC และตั้งเป้าที่จะขึ้นไปแทนที่ DTAC ซึ่งอยู่ในอันดับ 2 ในระยะยาว เราเชื่อว่า TRUE จะทำการประมูลคลื่นความถี่ใหม่ในรอบถัดไปซึ่งคาดว่าจะได้คลื่นความถี่ใหม่มาในราคาที่สูงมากอย่างไม่สมเหตุสมผลอีกเช่นกัน ซึ่งเราคาดว่าการประมูลคลื่นความถี่รอบใหม่ได้แก่ คลื่นความถี่ 2600 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งแรกของปี 2560) และคลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งหลังของปี 2561) ซึ่งคาดว่า TRUE จะได้รับการสนับสนุนทางการเงินจากกลุ่มซีพีและไชน่าโมบาย เราเชื่อว่าเป้าหมายส่วนแบ่งการตลาดด้านรายได้ของ TRUE ที่ 30% ภายในระยะเวลา 3 ปีภายใต้การเข้าครอบครองคลื่นคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซในมือ ณ ปัจจุบันดูแล้วมีความเป็นไปได้สูงที่จะทำได้ในอนาคต
** คาดเพิ่มทุนอีกหลายครั้งและไม่จ่ายเงินปันผลอีก 5 ปี
ทั้งนี้ถ้าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนของ TRUE สูงกว่า 2 เท่า แนวโน้มที่จะไม่จ่ายเงินปันผลมีความเป็นไปได้สูง โดยเราคาดอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนมีแนวโน้มอยู่ที่ 1.73 เท่า ณ สิ้นปี 2561 ก่อนที่จะเพิ่มขึ้นก้าวกระโดดเป็น 3.32 เท่า ณ สิ้นปี 2562 เนื่องจากการเบิกเงินกู้ก้อนใหญ่สำหรับการจ่ายค่าไลเซ่นส์งวดสุดท้ายของค่าประมูลคลื่นความถี่ 900 เมกะเฮิร์ซจำนวน 6 หมื่นล้านบาท
ถึงแม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนจะยังคงต่ำกว่า 2 เท่าในช่วงปี 2559-61 แต่เราก็ยังคงคาดว่าบริษัทจะทำการเพิ่มทุนในช่วงปี 2560-62 เพื่อที่ปรับโครงสร้างทุนเพื่อให้สามารถกู้เพิ่มอีกครั้งสำหรับการประมูลในรอบหน้าของคลื่นความถี่ 2600 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งแรกของปี 2560) และคลื่นความถี่ 1800 เมกะเฮิร์ซ (ในช่วงครึ่งหลังของปี 2561) และคาดว่าจะไม่มีการจ่ายเงินปันผลเนื่องจากภาระเงินลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ 4 จีที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากในอีก 5 ปีข้างหน้า
บริษัทตั้งเป้างบลงทุน 4 จีจำนวน 5.5 หมื่นล้านบาท (ไม่รวมค่าประมูลคลื่นความถี่) ในช่วงปี 2559-61 ซึ่งถือว่าใกล้เคียงกับสมมติฐานของเราที่ 5.2 หมื่นล้านบาท ซึ่งภาระเงินลงทุนจะได้รับการสนับสนุนจากซัพพลายเออร์เครดิตซึ่งคาดว่าจะได้เงื่อนไขที่ดีและมีระยะเวลาที่ปลอดชำระเงินต้น วงเงินกู้ร่วมจากหลายธนาคารและสถาบันการเงิน กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และเงินที่จะได้มาจากการลดสัดส่วนของ TRUE ที่ถืออยู่ใน DIF ในอนาคต
**แนะโยกลงทุน ADVANC และ INTUCH
บทวิเคราะห์ระบุว่า ถึงแม้ว่า TRUE จะมีคลื่นความถี่ในมือมากที่สุด ณ ขณะนี้ (ทั้งคลื่นความถี่ต่ำและคลื่นความถี่สูง) ซึ่งจะส่งผลให้บริษัทอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบด้านการแข่งขัน และเป็นปัจจัยบวกสำหรับการทำธุรกิจที่เหนือคู่แข่ง แต่เราคิดว่าราคาประมูลคลื่นที่ได้มาซึ่งสูงมากอย่างไร้เหตุผลจะเป็นปัจจัยลบที่ฉุดบริษัทในแง่ทางการเงินในอีก 5 ปีข้างหน้า ซึ่งเราประเมินว่าจะส่งผลให้บริษัทต้องกลับไปขาดทุนเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงต้องทำการเพิ่มทุนอีกหลายครั้งและไม่สามารถจ่ายเงินปันผลได้อย่างน้อยในอีก 5 ปีข้างหน้า
เรายังคงคำแนะนำ ขาย และแนะนำให้นักลงทุนเปลี่ยนไปลงทุนในหุ้น ADVANC และ INTUCH แทน ซึ่งยังคงการจ่ายเงินปันผลซึ่งให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่สูงถึง 7%
**แนะหลีกเลี่ยง
สอดคล้องกับ บล.ทรีนีตี้ ที่ยังมองว่า TRUE ยังมีความเสี่ยงในการเพิ่มจำนวนผู้ใช้งาน ซึ่งการลงทุนในครั้งนี้ถือว่าค่อนข้างสูงมาก ซึ่งถ้าภายใน 3-5 ปี TRUE ยังไม่สามารถขยายผู้ใช้งาน และเพิ่ม ARPU ได้จะเป็นความเสี่ยงใหญ่ให้กับบริษัท รวมถึงภาระหนี้ที่จะสูงขึ้นด้วย จากเป้าที่บริษัทตั้งในการมีส่วนแบ่งตลาดให้ได้ 1 ใน 3 นั้น สอดคล้องกับ Scenario ที่เราได้ทำไว้ ในตารางที่ 1 ในการลงทุนครั้งนี้จะเริ่มสร้างมูลค่าให้กับบริษัทได้ บริษัทจะต้องเพิ่มจำนวน Subscriber ให้ได้ถึง 24 ล้านเลขหมายจากปัจจุบันที่ 18 ล้านเลขหมาย และต้องเพิ่ม APRU อีกประมาณ 20 บาท จากปัจจุบันที่ 185 บาท แต่เมื่อดูถึง Downside ที่จะเกิดขึ้นกับราคาหุ้นนั้นในกรณีเลวร้ายสุดที่บริษัทไม่สามารถเพิ่มทั้งผู้ใช้งานและ ARPU ได้เลยจะทำให้มูลค่าหุ้นลดลงไป 5.57 บาท เรามองว่ายังมีความไม่แน่นอนค่อนข้างมาก
คำแนะนำ หลีกเลี่ยง ราคาประมูลสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ ผลการดำเนินงานที่ประสบปัญหาขาดทุน Downside กรณีแย่สุดของราคาหุ้นลดลงจากราคาเป้าหมายเดิมที่ 10.34 บาท เหลือ 4.77 บาท (ยังอยู่ในระหว่างการจัดทำประมาณการใหม่)
** เผชิญความท้าทายภาระสูงและการชิงลูกค้าจากคู่แข่ง
ด้าน บล.เอเซียพลัส ระบุว่า แม้ศักยภาพคลื่น TRUE จะดีกว่าคู่แข่งขัน แต่แลกมากับแรงกดดันต้นทุนมากขึ้น ทั้งจากต้นทุนค่าตัดจำหน่ายใบอนุญาตทั้ง 2 คลื่นที่สูง 7.3 พันล้านบาทต่อปี อีกทั้งยังมีต้นทุนจากการลงทุนโครงข่าย และค่าใช้จ่ายจากการกู้เงินมาลงทุน ขณะที่การชิงลูกค้าจากคู่แข่งน่าจะทำได้อย่างค่อยเป็นค่อยไป กล่าวคือ ลูกค้าที่คลื่น 900 MHz ของ ADVANC ซึ่ง TRUE ยังมีอุปสรรคที่ไม่มีโครงข่ายให้บริการได้ทันที เพราะการขอใช้โครงข่ายของ TOT ADVANC ได้ตกลงเช่ากับ TOT ก่อนแล้ว ทำให้การแย่งลูกค้ากลุ่มจะเกิดขึ้น หลังจาก TRUE ลงทุนโครงข่าย 900 MHz ครอบคลุมทั่วประเทศ ทั้งนี้ ลูกค้าระดับบน ยังมีโอกาสชิงลูกค้าชั้นดีจาก DTAC ที่เสียเปรียบ จากการลงทุนบนคลื่นสัมปทาน
จากทิศทางดังกล่าว ฝ่ายวิจัยจึงปรับลดประมาณการปี 2559-60 TRUE ลง สะท้อนผลประมูลคลื่น 900 MHz ที่ผิดไปจากฝ่ายวิจัยคาด (ปรับเพิ่มค่าตัดจำหน่ายและค่าใช้จ่ายตามมาจากงบลงทุนใบอนุญาตคลื่น 900 MHz และค่าใช้จ่ายทางการเงิน แต่มีผลชดเชยบางส่วนได้จากการปรับเพิ่มฐานรายได้ขึ้น โดยการแย่งลูกค้าคู่แข่ง) ภายใต้ประมาณการใหม่ คาด TRUE จะเผชิญขาดทุนในปี 2559-60 เพิ่มจากเดิมเฉลี่ยปีละ 7.7 เท่า ภายใต้ประมาณการใหม่ และคาด TRUE จะพลิกจากที่มีกำไรในปีก่อนมาเผชิญผลขาดทุนในปีนี้ที่ 9.2 พันล้านบาท และยังทรงตัวในระดับดังกล่าวต่อในปีหน้า มูลค่าพื้นฐาน ยังมี Upside จำกัด
มูลค่าพื้นฐานอิง DCF (WACC 10.8%, Terminal Growth 1%) กรณีรวมคลื่น 900 MHz ของ TRUE ปรับลดลงมาอยู่ที่ 6.8 บาท (จากเดิมที่ประเมินเบื้องต้นหลังทราบผลประมูลที่ 7.0 บาท) ยังมี Upside จำกัดจากราคาปัจจุบัน จึงยังคงคำแนะนำให้ Switch ไป ADVANC(FV@B165) ที่ราคาหุ้นตอบรับความผิดหวังที่ไม่ได้คลื่น 900 จนสามารถคาดหวัง Yield เกิน 6% ต่อปีแล้ว
Cr: efinancethai 18 ม.ค.2559