การลงทุนในตลาดหุ้นเป็น Zero Sum Game หรือไม่

การลงทุนในตลาดหุ้นเป็น zero sum game หรือไม่
มีข้อถกเถียงมากมายที่กล่าวถึงเรื่องเกี่ยวกับการลงทุนในตลาดหุ้นว่าเป็น zero sum game หรือไม่ คำตอบที่ได้อาจแตกต่างกันไป เพราะตลาดหลักทรัพย์มีสินค้าหรือช่องทางให้เลือกลงทุนหลากหลาย แน่นอนว่าการลงทุนในตราสารอนุพันธ์อย่าง Option หรือ Future เป็นเกมที่ถ้ามีคนได้ ก็ต้องมีคนเสียอยู่แล้ว แต่ที่หลายคนสงสัยคือ แล้วการลงทุนในหุ้น (equity) หรือกองทุนรวมที่ลงทุนในหุ้นเป็น zero sum game หรือไม่

ผลตอบแทนของตลาด (market return)

จุดสำคัญที่จะเผยให้เห็นคำตอบของเรื่องนี้ที่ต้องกล่าวถึงคือ ผลตอบแทนของตลาด (market return) ในแต่ละปี ยกตัวอย่าง ในปี 2014 SET Index เพิ่มขึ้น 15% และจ่ายปันผล 3% ผลตอบแทนของตลาดทั้งปีคือ 18% ถ้าเราลงทุนในกองทุนที่แทร็ค/สะท้อนการเคลื่อนไหวของดัชนี เราก็จะได้ผลตอบแทนเท่ากับตลาด คือ beta
-  ผลตอบแทนที่ได้จากตลาดเรียกว่า beta
-  ผลตอบแทนอื่นที่ได้จากการเอาชนะตลาดเรียกว่า alpha

สมมุติถ้าเราถือกองทุนที่ลงทุนแบบเชิงรุก (active Investment) ที่ให้ผลตอบแทนเหนือกว่าตลาดโดยให้ผลตอบแทน 22% ในกรณีนี้ 18% คือ beta และ 4% ที่เพิ่มมาคือ alpha ในทางกลับกัน ถ้าเราถือกองทุนที่ให้ผลตอบแทนน้อยกว่าตลาด ซึ่งบางครั้งเรียกว่า negative alpha เช่น หากเราถืออีกกองทุนที่ให้ผลตอบแทน 10% ในปีเดียวกัน แสดงว่า negative alpha ของเราคือ 8% เมื่อเทียบกับ beta ของตลาดที่ 18%

alpha, beta, และการพยายามเอาชนะตลาด

เมื่อจะพิจารณาว่าการลงทุนใดเป็น zero sum game หรือไม่ สิ่งที่ต้องให้ความสำคัญคือ alpha ไม่ใช่ beta เพราะเราสามารถได้ผลตอบแทนที่เป็น beta ได้โดยลงทุนในกองทุนที่แทร็ค/สะท้อนการเคลื่อนไหวของดัชนีอยู่แล้ว แต่หากอยากได้ alpha นั่นหมายถึงว่าต้องการได้ผลตอบแทนที่แตกต่างไปจากตลาด หรือพยายามเอาชนะตลาด แล้วค่า alpha ที่จะได้เพิ่มขึ้นมาจากไหน ก็มาจากส่วนที่คนอื่นเสียนั่นเอง ซึ่งค่า alpha นี้เป็นสิ่งที่ชี้ว่าการลงทุนเป็น zero sum game หรือไม่

zero sum game เป็นเกมที่ผลได้ของคนหนึ่ง จะเท่ากับผลการเสียของคนหนึ่งเสมอ โดยผลรวมของกำไรและขาดทุนจะเท่ากับศูนย์ ยกตัวอย่างให้เห็นภาพ เช่น มีเค้กหนึ่งก้อน ตัดแบ่งเป็น 10 ชิ้น เพื่อแจกให้สมาชิก 10 คน เท่าๆ กัน หากเรากินเค้กคนเดียว 2 ก้อน ก็จะมีบางคนที่ไม่ได้กินเค้ก และนั่นคือ zero sum game

แล้วการลงทุนในหุ้นเป็น zero sum game หรือไม่

หากนิยามการลงทุนในหุ้นคือการเป็นเจ้าของธุรกิจ ในแต่ละปีแม้ผลการดำเนินงานของบริษัทจะมีดีบ้าง แย่บ้าง แต่ในระยะยาวแล้วเราสามารถคาดหวังได้ว่าผลการดำเนินงานของบริษัททั้งตลาดโดยรวมจะเติบโตขึ้น มีผลกำไรที่ดีขึ้น ภายใต้เศรษฐกิจที่ขยายตัว นั่นเป็นเหตุผลว่าทำไมดัชนีของตลาดหุ้นจึงมีค่าเพิ่มขึ้นในยะยะยาว

ยกตัวอย่าง ดัชนีตลาดหุ้นไทย SET Index ที่มีมูลค่าเพิ่มขึ้นนับตั้งแต่ก่อตั้ง แม้จะเกิดความผันผวนทางเศรษฐกิจหรือจากปัจจัยอื่นๆ ในบางช่วง ทำให้ดัชนีมีการปรับตัวขึ้น-ลง จนทำให้บางคนมองว่าการลงทุนในหุ้นเหมือนกับการเล่นพนัน ในระยะสั้นอาจเป็นเช่นนั้น แต่ระยะยาวแล้วจะพบว่ามูลค่าของตลาดเติบโตเพิ่มขึ้น  นอกจากนี้นักลงทุนยังอาจได้รับประโยชน์จากเงินปันผลด้วยอีกทางหนึ่ง และเมื่อนำเงินปันผลมาลงทุนต่อ (reinvest) ก็จะเห็นความแตกต่างในการเติบโตที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก (ขอยกในกรณีของ SETTRI เพื่อช่วยให้เห็นภาพการเติบโตของตลาด และผลของการ reinvest)


เมื่อลองดูผลตอบแทนรวมของตลาด (the total return = capital gain+ dividend) หรือ beta ของ SET Index ตั้งแต่ปี 1976-2015 ระยะเวลา 40 ปี ที่ผ่านมา ค่าเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 18.9% ต่อปี แต่ไม่ได้หมายความว่าเมื่อเราลงทุนในตลาดหุ้น ในอีก 3 ปี หรือ 5 ปี หรือแม้กระทั่ง 10 ปี ข้างหน้า จะได้ตอบแทนที่ประมาณ 18.9% ต่อปีเหมือนในอดีต เพราะในระยะสั้นแล้วอะไรก็เกิดขึ้นได้ แต่ในระยะยาว เช่น การวางแผนลงทุนหลังเกษียณในอีก 30 ปี หากดูจากอดีตแล้ว อาจจะหวังผลตอบเช่นนั้นได้ (แต่ภายใต้แนวคิดที่ว่า ลงทุนถือหุ้นทั้งตลาด หรือลงทุนในกองทุนที่แทร็ค/สะท้อนการเคลื่อนไหวของตลาด)


การลงทุนในหุ้นในแง่นี้ จึงสามารถคาดหวังผลประโยชน์ได้จากการเพิ่มขึ้นของมูลค่าหุ้นที่ถือเมื่อบริษัทเติบโต และจากเงินปันผล การลงทุนในแง่นี้เป็นการลงทุนแบบเป็นเจ้าของธุรกิจ จะทำเงินโดยการลงทุนในธุรกิจ คาดหวังการเติบโตของบริษัท ไม่ได้ทำเงินจากการพนันว่าราคาหุ้นจะขึ้นหรือลง หรือโดยการเทรดส่วนต่างราคา

ดังนั้น การลงทุนเชิงรับ (passive Investment) ในตลาดหุ้นโดยถือหุ้นทั้งตลาด หรือลงทุนในกองทุนดัชนีที่แทร็ค/สะท้อนการเคลื่อนไหวของดัชนี จึงไม่ใช่ zero sum game แต่หากเราลงทุนแบบเชิงรุก (active Investment) เพื่อที่จะเอาชนะตลาด โดยถือหุ้นที่แตกต่างไปจากตลาดแล้ว นั่นหมายความว่า เราได้เข้าไปเล่นในเกมส่วนต่างราคา เกมที่เป็น zero sum game เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่เป็น alpha จะโดยตั้งใจหรือไม่ก็ตาม

การลงทุนแบบเชิงรุก (active Investment) เป็น zero sum game

การลงทุนเชิงรับเพื่อที่จะให้ได้ผลตอบแทนเหมือนตลาดไม่ใช่ zero sum game แต่การลงทุนแบบเชิงรุกนั้นต่างออกไป กุญแจที่จะทำให้เข้าใจได้ว่าทำไมการลงทุนเชิงรุกจึงเป็น zero sum game คือ เข้าใจว่าตลาด (the market) คืออะไร มีใครบ้างที่ถือหุ้นอยู่ในตลาด และมีวิธีการลงทุนอย่างไรบ้าง

ตลาดประกอบด้วยนักลงทุนหลากหลายกลุ่ม ไม่ว่าจะเป็น กองทุนบำเหน็จบำนาญ (pension fund) เฮดจ์ฟันด์ (hedge fund) กองทุนรวม (futual fund) รวมถึงนักลงทุนทั่วไป โดยมีวิธีการลงทุนที่แตกต่างกันออกไป ได้แก่
- แบบแรก นักทุนเชิงรับ (passive investor) ที่ถือหุ้นเหมือนกับตลาด ลงทุนโดยให้ความสำคัญกับการถ่วงน้ำหนักในหุ้นแต่ละตัวเหมือนกับตลาด หรือโดยผ่านกองทุนรวมดัชนี (index fund) ที่แทร็ค/สะท้อนการเคลื่อนไหวของดัชนี เพื่อที่จะให้ได้ผลตอบแทนใกล้เคียงกับตลาด
- แบบที่สอง นักทุนแบบเชิงรุก (Active Investor) ถือหุ้นเหมือนต่างจากตลาด อาจลงทุนผ่านกองทุนที่ไม่ถ่วงน้ำหนักการถือหุ้นเหมือนกับตลาด แต่จะถือหุ้นบางตัวมากกว่า และบางตัวน้อยกว่า เช่น หากกองทุนเห็นว่าหุ้น xxx ดีกว่าหุ้น yyy ก็จะถือหุ้น xxx มากกว่าการถ่วงน้ำหนักของตลาด และจะถือหุ้น yyy น้อยกว่าตลาด หรือไม่ถือเลย
- แบบที่สาม นักลงทุนที่เลือกหุ้นเอง ถือหุ้นเหมือนต่างจากตลาด (จะถือหุ้น 1 ตัว 50 ตัว หรือ 100 ตัวก็ตาม แต่คงไม่ได้ถือเท่ากับตลาด เพราะคงจะยุ่งยากและมีค่าใช้จ่ายมากเกินไป)

นักลงทุนแบบแรกเพียงต้องการผลตอบแทนที่ได้จากตลาด คือ beta ส่วนแบบที่สองและแบบที่สาม เป็นนักลงทุนแบบเชิงรุกที่พยายามจะให้ได้ผลตอบแทน alpha ที่แตกต่างไปจากตลาด เมื่อตลาดทั้งหมดประกอบด้วย นักทุนเชิงรับ+นักทุนเชิงรุก ดังนั้นเมื่อเราต้องการถือหุ้นในสัดส่วนที่แตกต่างจากตลาดแล้ว สิ่งที่เราต้องทำคือ ซื้อ-ขาย กับนักทุนเชิงรุกคนอื่น (เนื่องจากนักทุนเชิงรับถือหุ้นเหมือนกับตลาด หรือถือตลาดนั่นเอง)

ยกตัวอย่างเช่น เราลงทุนโดยผ่านกองทุนดัชนีส่วนหนึ่ง แต่เรามองว่าหุ้น xxx จะดีในอนาคต และเราต้องการถือหุ้นตัวนี้มากกว่าการถ่วงน้ำหนักของตลาด สิ่งที่เราทำคือซื้อหุ้น xxx จากนักลงทุนคนอื่นที่คิดว่าหุ้นตัวนี้จะไม่ดี และนักลงทุนที่ขายให้เราก็จะถือหุ้น xxx น้อยกว่าตลาด
- เรา ถือหุ้นเหมือนตลาด + หุ้น xxx ที่มากกว่าตลาด
- นักลงทุนที่เราซื้อหุ้นด้วย ถือหุ้นเหมือนตลาด + หุ้น xxx ที่น้อยกว่าตลาด
เมื่อตลาดให้ผลตอบแทนจากการลงทุนในสิ้นปี ในส่วนของหุ้น xxx นั้น ไม่ว่าจะให้ผลตอบแทนมากกว่าตลาด เท่ากับตลาด หรือน้อยกว่าตลาดก็ตาม ผลที่เกิดขึ้นตามมาคือ
- เหล่านักลงทุนเชิงรับได้รับผลตอบแทนจากตลาด คือ beta
- เราและนักลงทุนเชิงรุกคนอื่นได้รับ beta จากตลาดเหมือนกัน บวกด้วยจำนวนหุ้น xxx ที่เราถือ
- ถ้าหุ้น xxx ให้ผลตอบแทนชนะตลาด (beta+alpha) แสดงว่าเราได้ผลตอบแทนดีกว่านักลงทุนที่ขายหุ้น xxx ให้เรา และเขาทำได้แย่กว่าเรา
- ถ้าหุ้น xxx ให้ผลตอบแทนเท่ากับตลาด ทุกคนได้ผลตอบแทนเท่ากัน
- ถ้าหุ้น xxx ให้ผลตอบแทนแพ้ตลาด (beta-alpha) แสดงว่าเราได้ผลตอบแทนแย่กว่านักลงทุนที่ขายหุ้น xxx ให้เรา และเขาทำได้ดีกว่าเรา
ยกเว้นว่าหุ้น xxx จะให้ผลตอบแทนเท่ากับตลาด สิ่งที่เกิดขึ้นคือ จะต้องมีนักลงทุนเชิงรุกตนใดคนหนึ่งได้ผลตอบแทนที่ดีกว่า และมีคนหนึ่งที่สูญเสียในจำนวนที่เท่ากันเสมอ นั่นจึงเป็นเหตุผลว่าทำไมการลงทุนเชิงรุกจึงเป็น zero sum game


ทางเดียวที่นักลงทุนเชิงรุกจะเพิ่ม alpha โดยการถือหุ้นที่น้อยหรือมากกว่าตลาดได้ คือ ต้องซื้อ-ขายกับนักลงทุนเชิงรุกคนอื่น (เพราะนักลงทุนเชิงรับนั้นถือตลาดแล้ว) แม้การลงทุนเชิงรุกจะเป็น zero sum game แต่ก็ไม่ได้เหมือนกับการเล่นไพ่เสียทีเดียวที่ผู้ชนะจะได้ไปทั้งหมด เพราะส่วนผลตอบแทนจากตลาดที่เป็น beta นั้นนักลงทุนเชิงรุกก็ได้เหมือนกับนักลงทุนเชิงรับคนอื่นเช่นกัน แต่ส่วนที่พยายามได้มาซึ่งผลตอบแทน alpha ต่างหากที่เป็น zero sum game

เราลงทุนเพื่อรับเงินปันผล ทุกคนมีแต่ได้ ไม่เห็นมีใครเสีย

บางคนอาจตั้งคำถามว่า เราซื้อแล้วถือเพื่อรับเงินปันผล เราไม่ได้เทรด แล้วใครล่ะที่เสีย?
เมื่อเราซื้อแล้วถือ เราถึงยังอยู่ใน zero sum game ต้องทำความเข้าใจว่าเมื่อเราพูดถึงผลตอบแทนของตลาด ในที่นี้เราหมายรวมถึง capital gain + dividend ซึ่งก็คือ ผลตอบแทนรวมของตลาด (total return) หากถ้าเราถือหุ้นปันผลสูง aaa ที่น้อยกว่าหรือมากกว่าตลาด คือเราถือหุ้นในสัดส่วนที่ต่างจากตลาด นั่นหมายถึงเราถือหุ้น aaa ในสัดส่วนที่แตกต่างจากนักลงทุนเชิงรุกบางคน/คนอื่น ที่ถือหุ้นตัวนี้น้อยกว่าหรือมากกว่าเรานั่นเอง มันจึงไม่สำคัญว่าเราจะเทรดหุ้นตัวนี้อีกหรือไม่
- เราได้ส่วนต่างราคา (หรือเสีย)  + เงินปันผล ของหุ้น aaa
- ตลาดได้ส่วนต่างราคา (หรือเสีย)  + เงินปันผล ของหุ้น aaa เหมือนเรา (เพราะหุ้น aaa เป็นส่วนหนึ่งของตลาด)
- นักลงทุนเชิงรุกบางคน/คนอื่น ที่ถือหุ้น aaa มากหรือน้อยกว่าเรา ก็จะได้มากหรือน้อยกว่าเรา
นี่จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมเมื่อเราซื้อแล้วถือรับเงินปันผล จึงยังอยู่ใน zero sum game เพราะเราถือหุ้นในสัดส่วนที่แตกต่างจากตลาดนั่นเอง


สรุป การลงทุนเชิงรับโดยถือหุ้นเหมือนกับตลาดเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่เป็น beta ไม่เป็น zero sum game แต่หากต้องการผลตอบแทนที่เป็น alpha โดยลงทุนแบบเชิงรุกถือหุ้นในน้ำหนักที่ต่างจากตลาดแล้ว ในแง่นี้นักลงทุนก็ได้เข้าไปอยู่ในเกมที่อาจต้องได้มากกว่า หรือน้อยกว่าตลาด นั่นก็คือได้เข้าไปอยู่ใน zero sum game แล้วนั่นเอง

Note : ข้อเขียนนี้เป็นเพียงการเสนอความคิดเห็นแง่มุมหนึ่งที่เรียบเรียงขึ้นเท่านั้น ไม่ได้ระบุว่าสิ่งใดดีหรือไม่ดีกว่ากัน เพราะความจริงแล้วในโลกของการเงิน การลงทุน มีแง่มุมที่หลากหลาย ซับซ้อน เหลื่อมทับกันอยู่ เกินกว่าจะสรุปหรือให้คำจำกัดความที่แน่ชัดลงไปได้ หากผิดพลาดประการใดต้องขออภัย หรือท่านใดมีข้อท้วงติงหรือเสนอแนะก็จะเป็นประโยชน์อย่างยิ่ง